Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Финансы arrow Метод расчета целевого показателя P/E для российского рынка

Обзор эмпирических исследований

Следствием популярности мультипликатора P/E явилось большое количество работ, посвященных различным свойствам данного показателя. Эти эмпирические исследования можно разделить на две группы:

  • · Определение детерминант P/E;
  • · Оценка эффективности стоимостного инвестирования на основе P/E.

Работы первой группы, как правило, обосновывают выбор детерминант на основе модели дисконтирования дивидендов. Далее в них выбираются наиболее релевантные, по мнению авторов, прокси этих детерминант для проведения тестирования на реальных данных. При этом в качестве зависимой переменной используется обратный показатель E/P, так как это позволяет более корректно учесть форму функциональной связи детерминант согласно модели дисконтирования дивидендов в линейной регрессии.

Далее в таблице приведены исследования на различных рынках. Все предложенные детерминанты классифицированы согласно выявленному в предыдущем пункте перечню фундаментальных детерминант.

Таблица 1 Эмпирические исследования

Статья

Выборка

Затраты на собственный капитал

Затраты на заемный капитал

Рентабельность собственного капитала

Прогноз темпа роста прибыли

Коэффициент выплат

Финансовый рычаг

Fairfield, 1994

S&P 500, 1970-1984

Percentage Earings Change

Ramcharran, 2002

21 emerging markets, 1992-1999

Euromoney score on credit risk indicator for each country

Euromoney score on economic performance for each country

Anderson, Brooks, 2006

United Kingdom,1975-2003

Size (MV)

Huang, Tsai , Chen, 2007

USA, 1982-2002

standart deviation of stock returns

analysts' growth rate forecast

Dividend payout ration

financial leverage

yiled of Baa-rates bonds

Size (MV)

Afza, Tahir, 2012

Pakistan, 2005 - 2009

Market returns

Tobin's Q

Dividend Payout

financial leverage

Variability in market price

Size (Sales)

Huang, Wirjanto, 2012

USA, China, 1997 -2007

Earnings Volatility

EPS growth rate over the past three years

Dudney , Jirasakuldech , Zorn, 2004

S&P 500, 1963-2003

T-Note

Dividend payout ration

yield

Fama-French

Default Spread

Forecasted

SMB Factor

Growth S&P500 Index

Fama-French

HML Factor

Faezinia, 2012

Iran, 2005-2011

systematic risk (в)

interest rate

return on equity

expected growth rate

dividend yield

financial leverage

Прогноз роста использовался почти во всех исследованиях и везде показал значимость. В качестве прокси в исследованиях использовались:

  • · Прогнозы аналитиков;
  • · Исторические темпы роста;
  • · Прокси роста (Tobin's Q).

Данная связь давно выявлена в эмпирических исследованиях. И одним из проявлений признания этого факта стало предложение модификации мультипликатора для получения более корректной оценки при сравнительном подходе - отношение P/E к росту:

.

Коэффициент выплат в исследованиях представлен либо долей дивидендных выплат в чистой прибыли, либо дивидендной доходностью. Значимость данного детерминанта не подтверждена в работе (Dudney, Jirasakuldech, Zorn, 2008), что может быть следствием двух факторов: во-первых, в работе исследовался только индекс S&P 500; во-вторых, агрегированный показатель S&P Dividend Payout Ratios на большей части исследуемого периода согласно (Yardeni Research, 2016) был слабо волатилен и в среднем был равен 50%. Соответственно, вариация этого агрегированного показателя имеет слабую объясняющую способность для вариации P/E.

Анализ влияния финансового рычага и анализ затрат на заемный капитал встречаются в работах реже. Эмпирические исследования показывают, что в целом финансовый рычаг и затраты на заёмный капиталоказываются значимыми. Несмотря на то, что в работе (Afza, Tahir, 2012) финансовый рычаг оказался не значим, это можно объяснить особенностью выборки данного исследования - химический сектор Пакистана. Как правило, для конкретных отраслей финансовый рычаг стремится к некоторому оптимуму (Аглиарди, Лукьянова, 2011) и обладает малой изменчивостью.

Наибольшее разнообразие прокси мы видим в части определения затрат на собственный капитал:

  • · Меры риска: волатильность прибыли, волатильность доходности;
  • · Компоненты моделей затрат на собственный капитал: рыночный риск (CAPM модель), фактор размера, фактор стоимости (модель Фамы-Фрэнча).

Анализ значимости отдельных прокси не представляется целесообразным, так как авторы анализируемых исследований изначально использовали разные подходы к моделированию риска. Однако, значимость факторов риска в рассмотренных исследованиях объективно подтверждена анализируемыми исследованиями.

Второй класс работ посвящен исследованиям доходностей стратегий инвестирования на основе P/E. Впервые эффект влияния P/E на доходность инвестиций был выявлен в работе Басу (Basu, 1977): акции с низким значением P/E показывают доходности выше предсказанных в рамках CAPM. В более современном исследовании (Moore, 2015) данный факт подтверждается для США при использовании в качестве базовой модели не только CAPM, но и многофакторных моделей. Одним из возможных объяснений данного эффекта может быть то, что P/E является хорошим прокси тех рисков, которые еще не учтены. Данное объяснение кажется вполне логичным с учетом того, что затраты на капитал, отражающие концепцию «доходность - риск», являются фундаментальным детерминантом. В работе (Noda, Martelanc, Kayo, 2015) на примере рынка Бразилии в период с 1995 по 2013 гг была исследована четырехфакторная модель (к трем факторам Фамы-Френча добавлен фактор на базе P/E). Фактор P/E оказался значимым и увеличил объясняющую силу модели.

Обзор существующих исследований показывает, что на развитых и развивающихся рынках эмпирическое подтверждение получили все фундаментальные факторы, входящие в рассмотренные модели дисконтирования дивидендов и модели Ольсона.

Исходя из всего вышесказанного, мы можем сделать два вывода: во-первых, все выявленные в исследованиях детерминанты могут быть рассмотрены как прокси одного из фундаментальных детерминантов; во-вторых, существующие модели затрат на капитал, возможно, не могут объяснить все те риски, которые были учтены в P/E.

 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 
Предметы
Агропромышленность
Банковское дело
БЖД
Бухучет и аудит
География
Документоведение
Естествознание
Журналистика
Информатика
История
Культурология
Литература
Логика
Логистика
Маркетинг
Математика, химия, физика
Медицина
Менеджмент
Недвижимость
Педагогика
Политология
Право
Психология
Религиоведение
Социология
Статистика
Страховое дело
Техника
Товароведение
Туризм
Философия
Финансы
Экология
Экономика
Этика и эстетика
Прочее