Обзор эмпирических исследований

Следствием популярности мультипликатора P/E явилось большое количество работ, посвященных различным свойствам данного показателя. Эти эмпирические исследования можно разделить на две группы:

  • · Определение детерминант P/E;
  • · Оценка эффективности стоимостного инвестирования на основе P/E.

Работы первой группы, как правило, обосновывают выбор детерминант на основе модели дисконтирования дивидендов. Далее в них выбираются наиболее релевантные, по мнению авторов, прокси этих детерминант для проведения тестирования на реальных данных. При этом в качестве зависимой переменной используется обратный показатель E/P, так как это позволяет более корректно учесть форму функциональной связи детерминант согласно модели дисконтирования дивидендов в линейной регрессии.

Далее в таблице приведены исследования на различных рынках. Все предложенные детерминанты классифицированы согласно выявленному в предыдущем пункте перечню фундаментальных детерминант.

Таблица 1 Эмпирические исследования

Статья

Выборка

Затраты на собственный капитал

Затраты на заемный капитал

Рентабельность собственного капитала

Прогноз темпа роста прибыли

Коэффициент выплат

Финансовый рычаг

Fairfield, 1994

S&P 500, 1970-1984

Percentage Earings Change

Ramcharran, 2002

21 emerging markets, 1992-1999

Euromoney score on credit risk indicator for each country

Euromoney score on economic performance for each country

Anderson, Brooks, 2006

United Kingdom,1975-2003

Size (MV)

Huang, Tsai , Chen, 2007

USA, 1982-2002

standart deviation of stock returns

analysts' growth rate forecast

Dividend payout ration

financial leverage

yiled of Baa-rates bonds

Size (MV)

Afza, Tahir, 2012

Pakistan, 2005 - 2009

Market returns

Tobin's Q

Dividend Payout

financial leverage

Variability in market price

Size (Sales)

Huang, Wirjanto, 2012

USA, China, 1997 -2007

Earnings Volatility

EPS growth rate over the past three years

Dudney , Jirasakuldech , Zorn, 2004

S&P 500, 1963-2003

T-Note

Dividend payout ration

yield

Fama-French

Default Spread

Forecasted

SMB Factor

Growth S&P500 Index

Fama-French

HML Factor

Faezinia, 2012

Iran, 2005-2011

systematic risk (в)

interest rate

return on equity

expected growth rate

dividend yield

financial leverage

Прогноз роста использовался почти во всех исследованиях и везде показал значимость. В качестве прокси в исследованиях использовались:

  • · Прогнозы аналитиков;
  • · Исторические темпы роста;
  • · Прокси роста (Tobin's Q).

Данная связь давно выявлена в эмпирических исследованиях. И одним из проявлений признания этого факта стало предложение модификации мультипликатора для получения более корректной оценки при сравнительном подходе - отношение P/E к росту:

.

Коэффициент выплат в исследованиях представлен либо долей дивидендных выплат в чистой прибыли, либо дивидендной доходностью. Значимость данного детерминанта не подтверждена в работе (Dudney, Jirasakuldech, Zorn, 2008), что может быть следствием двух факторов: во-первых, в работе исследовался только индекс S&P 500; во-вторых, агрегированный показатель S&P Dividend Payout Ratios на большей части исследуемого периода согласно (Yardeni Research, 2016) был слабо волатилен и в среднем был равен 50%. Соответственно, вариация этого агрегированного показателя имеет слабую объясняющую способность для вариации P/E.

Анализ влияния финансового рычага и анализ затрат на заемный капитал встречаются в работах реже. Эмпирические исследования показывают, что в целом финансовый рычаг и затраты на заёмный капиталоказываются значимыми. Несмотря на то, что в работе (Afza, Tahir, 2012) финансовый рычаг оказался не значим, это можно объяснить особенностью выборки данного исследования - химический сектор Пакистана. Как правило, для конкретных отраслей финансовый рычаг стремится к некоторому оптимуму (Аглиарди, Лукьянова, 2011) и обладает малой изменчивостью.

Наибольшее разнообразие прокси мы видим в части определения затрат на собственный капитал:

  • · Меры риска: волатильность прибыли, волатильность доходности;
  • · Компоненты моделей затрат на собственный капитал: рыночный риск (CAPM модель), фактор размера, фактор стоимости (модель Фамы-Фрэнча).

Анализ значимости отдельных прокси не представляется целесообразным, так как авторы анализируемых исследований изначально использовали разные подходы к моделированию риска. Однако, значимость факторов риска в рассмотренных исследованиях объективно подтверждена анализируемыми исследованиями.

Второй класс работ посвящен исследованиям доходностей стратегий инвестирования на основе P/E. Впервые эффект влияния P/E на доходность инвестиций был выявлен в работе Басу (Basu, 1977): акции с низким значением P/E показывают доходности выше предсказанных в рамках CAPM. В более современном исследовании (Moore, 2015) данный факт подтверждается для США при использовании в качестве базовой модели не только CAPM, но и многофакторных моделей. Одним из возможных объяснений данного эффекта может быть то, что P/E является хорошим прокси тех рисков, которые еще не учтены. Данное объяснение кажется вполне логичным с учетом того, что затраты на капитал, отражающие концепцию «доходность - риск», являются фундаментальным детерминантом. В работе (Noda, Martelanc, Kayo, 2015) на примере рынка Бразилии в период с 1995 по 2013 гг была исследована четырехфакторная модель (к трем факторам Фамы-Френча добавлен фактор на базе P/E). Фактор P/E оказался значимым и увеличил объясняющую силу модели.

Обзор существующих исследований показывает, что на развитых и развивающихся рынках эмпирическое подтверждение получили все фундаментальные факторы, входящие в рассмотренные модели дисконтирования дивидендов и модели Ольсона.

Исходя из всего вышесказанного, мы можем сделать два вывода: во-первых, все выявленные в исследованиях детерминанты могут быть рассмотрены как прокси одного из фундаментальных детерминантов; во-вторых, существующие модели затрат на капитал, возможно, не могут объяснить все те риски, которые были учтены в P/E.

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   Загрузить   След >