Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Финансы arrow Метод расчета целевого показателя P/E для российского рынка

Фундаментальные детерминанты P/E

В данной работе, для определения фундаментальных детерминант используются модели оценки стоимости собственного капитала, в которых в качестве прокси показателя денежного потока принимается чистая прибыль компании:

, (1)

где F - модель;

V - оценка стоимости собственного капитала;

E - чистая прибыль компании;

{d} - набор фундаментальных детерминант.

Такие модели позволяют определить детерминанты мультипликатора:

(2)

Анализ релевантных теоретических моделей

Для определения фундаментальных детерминант необходимо провести анализ релевантных моделей оценки стоимости:

Начнем с модели дисконтирования дивидендов. В данной модели предполагается, что дивиденды растут с постоянной скоростью. Это позволяет оценить стоимость компании как приведённую стоимость одинаково изменяющегося во времени потока платежей.

, (3)

где - ожидаемая чиcтая прибыль на одну акцию,

- коэффициент выплат;

g - ожидаемый годовой темп роста дивидендов;

- ставка дисконтирования.

Данная модель предполагает наличие жестких предпосылок. Однако, в реальности компании проходят несколько фаз жизненного цикла: становление, бурный рост, замедление роста на этапе зрелости и упадок в последние годы существования. В результате, на каждой из фаз значение чистой прибыли и коэффициента выплат будут отличаться.

Поэтому широкое распространение получил более гибкий аналог - двухфазная модель дисконтирования денежных потоков. Двухфазная модель предполагает выделение фазы активного роста и стабильного развития, для которых характерны свои темпы роста и рентабельности. Выделение отдельно фазы активного роста обусловлено необходимостью учитывать особенности развития компании в ближайший прогнозный период (подобная особенность может заключаться в наличии у компании конкурентных преимуществ) (Damodaran, 2006):

(4)

где - ожидаемая чиcтая прибыль на одну акцию;

- коэффициент выплат;

- ожидаемый темп роста дивидендов на стадии роста и на стадии стабильного развития;

- ставка дисконтирования на стадии роста и на стадии стабильного развития.

Учитывая прямую связь темпов роста с коэффициентом выплат и рентабельностью собственного капитала (далее ROE), можно получить следующую зависимость:

(5)

Тогда связь P/E с фундаментальными детерминантами:

(6)

Данное представление определяет следующие свойства мультипликатора (Damodaran, 2006):

  • · P/E растет по мере увеличения коэффициента выплат и рентабельности собственного капитала;
  • · P/E падает при увеличения затрат на собственный капитал;
  • · P/E растет при увеличении прогнозируемого темпа роста, если рентабельность собственного капитала превосходит затраты на собственный капитал.

На основании двухфазной модели дисконтирования денежных потоков McKinsey в своей коллективной монографии (Koller, Goedhart, Wessels, 2010) приводит данные расчета целевого показателя P/E для рынка США. Результаты показывают, что наблюдаемые на рынке показатели мультипликатора близки к целевым, что является прямым свидетельством жизнеспособности модели.

Фундаментальный P/E

Рисунок 3 Фундаментальный P/E

Для верификации результатов, полученных по двухфазной модели, рассмотрим модель Ольсона. Модель Ольсона связывает стоимость компании с будущим дисконтируемым потоком избыточной прибыли (Ohlson, Gao, 2006):

(7)

где - балансовая стоимость компании;

- прогноз избыточной прибыли (.

Согласно модели, мультипликатор возможно представить с точки зрения ожидания избыточной прибыли (Кузнецов, 2009):

(8)

Данное представление определяет следующие свойства мультипликатора:

В случае если компания приносит только нормальную прибыль (избыточная прибыль = 0), целевой показатель мультипликатора рассчитывается по формуле . Это говорит о том, что для стабильной компании значение мультипликатора будет определяться только затратами на собственный капитал. Любое отклонение от этого значения будет объясняться вероятностью создания (разрушения) стоимости компании в будущем.

Учитывая связь избыточной прибыли с рентабельностью собственного капитала:

(9)

мы может заключить, что обе модели приводят к следующему набору детерминантов:

  • · Затраты на собственный капитал
  • · Рентабельность собственного капитала
  • · Прогноз темпа роста прибыли
  • · Коэффициент выплат

Рассмотренные модели оценивают собственный капитал и в явном виде не учитывают возможное влияние структуры капитала на мультипликатор. В коллективной монографии McKinsey (Koller, Goedhart, Wessels, 2010) показана влияние значений мультипликатора компании с заемным капиталом и без заемного:

, (10)

где D - заемный капитал;

V - стоимость компании;

- затраты на заемный капитал.

Данная зависимость более ясно прослеживается, если это выражение преобразовано с использованием показателя E/P и финансового рычага (F):

, (11)

Если учесть, что для компаний с нулевой избыточной прибылью , то ; отсюда следует, что мультипликатор P/E компании с заемным капиталом будет меньше, чем у аналогичной компании, финансируемой только за счет собственного капитала.

Поэтому перечень детерминантов логично дополнить затратами на заемный капитал и финансовым рычагом.

Таким образом, данный мультипликатор, не смотря на простоту расчета, подвержен комплексному воздействию как особенностей финансовой архитектуры самой компании, так и той среды, в которой компания существует. И этот факт должен быть учтен при использовании мультипликатора аналитиками. Для сравнительной оценки стоимости компании компании-аналоги должны обладать схожими релевантными характеристиками компании и среды её функционирования, либо должны быть использованы корректировки, нивелирующие различия в этих характеристиках. Такой подход разумно использовать при диагностике переоцененности рынков в целом.

 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Предыдущая   СОДЕРЖАНИЕ   Следующая >
 
Предметы
Агропромышленность
Банковское дело
БЖД
Бухучет и аудит
География
Документоведение
Естествознание
Журналистика
Информатика
История
Культурология
Литература
Логика
Логистика
Маркетинг
Математика, химия, физика
Медицина
Менеджмент
Недвижимость
Педагогика
Политология
Право
Психология
Религиоведение
Социология
Статистика
Страховое дело
Техника
Товароведение
Туризм
Философия
Финансы
Экология
Экономика
Этика и эстетика
Прочее